Neuflize OBC Asset Management

NOAM Trésorerie plus : Le Fonds a-t-il dû faire face à des défauts ?

Non, le fonds de portefeuille n’a fait face à aucun défaut sur cette période.
Le portefeuille est essentiellement constitué de titres de créances et d’obligations dont le
rating moyen pondéré est AA- et est investi sur des contreparties qui sont, à l’exception de
Thales, des acteurs de poids du système financier Européen. 

Les engagements représentant plus de 0.50% de l’actif total du fonds sont répartis sur : 

- Des acteurs financiers que sont la Société Générale, le Crédit Mutuel, HSBC,
Skandia, Fortis Banque (Pays-Bas), Crédit Logement, Axa, Anglo Irish Bank, Dexia,
Santander, KBC, Natixis, Cofinoga, la Caisse Nationale des Caisses d’Epargne, ING.

- Des acteurs non financiers que sont l’Etat Français, Thalès et la Caisse Nationale des
Autoroutes.
La sicav régulière NOAM monétaire.

NOAM Trésorerie plus : Le portefeuille est-il de bonne qualité ?

La qualité des contreparties détenues en portefeuille permet au fonds d’avoir un rating moyen
de AA-.
 - Plus de 15% du portefeuille est investi sur des titres notés AAA émis par l’Etat Français et ses
agences, dont 14.5% d’OAT. 

 - Certains des émetteurs sont maintenant détenus ou soutenus par les Etats : Les banques
ABN AMRO et Fortis (Pays-Bas) sont détenues par l’Etat Néerlandais, la banque Anglo Irish
par l’Etat Irlandais et l’Etat Français soutient la restructuration des Caisses d’Epargne, des
Banques Populaires et de Natixis. 

 - La plupart des titres en portefeuille sont émis par des acteurs qui ont bénéficié de soutiens de
la part des Etats et qui sont considérés comme des acteurs « incontournables » du marché.

NOAM Trésorerie plus : Comment se construit le portefeuille ? Quelle est la politique d’investissement ?

Le FCP investit essentiellement en titres du marché monétaire et en obligations. Pour cela,
deux approches sont utilisées : 

 - Gestion de la maturité correspondante à la période recherchée en fonction des
anticipations sur la courbe des taux. 

 - Gestion de la sensibilité du portefeuille aux taux d’intérêt, qui peut évoluer entre - 1 et
+ 5 (comme défini dans le prospectus). Actuellement, à fin février, la sensibilité du
fonds était de 0.09.

Historiquement : 

a) Le portefeuille comprend une partie monétaire comparable à une sicav monétaire
régulière au sens strict du terme.
b) Une autre partie est composée de titres dont la maturité est plus longue, soit en titres
d’Etat, soit en titres des acteurs « incontournables » du marché, avec une démarche
comprenant des contraintes de suivi des ratings individuels et de l’ensemble du
portefeuille. Cette démarche nous permet aujourd’hui de disposer d’un portefeuille
AA-. 

 - La partie b) décrite ci-dessus caractérise Trésorerie Plus et correspond à un choix stratégique
de ne pas aller chercher des papiers qualifiés aujourd’hui de « toxiques ». Dans le contexte de
crise actuelle, ce portefeuille peut être assimilé à un portefeuille obligataire court ou à un
portefeuille d’obligations à taux variable.

NOAM Trésorerie plus : Pourquoi la valeur liquidative baisse-t-elle ? Pourquoi ces baisses de prix ?

Les titres en portefeuille ayant une durée de vie supérieure à trois mois sont valorisés au prix
de marché. Le marché, qui s’est révélé peu efficient pendant la crise, a manqué de fluidité et a
pris un certain temps avant de traduire la détérioration des prix de chacune des lignes en
portefeuille. La valorisation du fonds est réalisée sur la base des prix de marché et la baisse
du fonds se fait donc au fur et à mesure de la dégradation du marché ou des annonces
concernant les émetteurs. 

 - Le fonds du portefeuille se révèle très sous performant. Les titres baissent et en particulier les
titres dont la maturité est plus longue. 

 - Les raisons de cette baisse résident dans la dépréciation des papiers présents dans le fond
de portefeuille de la partie b) évoquée ci-dessus. 

 - Plusieurs étapes marquent cette évolution : 
 - En septembre 2008, Lehman fait faillite contre toute attente. 
 - Jusqu’au mois de décembre 2008, on a considéré que la crise serait de courte durée,
ayant foi dans la vigueur de la réponse apportée par les Etats pour soutenir les
acteurs majeurs du système financier, « Lehman, plus jamais ça …». Les titres
s’étaient un peu dégradés mais c’est leur négociabilité qui s’était très fortement
réduite. On a alors assisté à un premier écartement des « spreads » de crédit et
surtout un élargissement de la fourchette acheteur / vendeur. 

 - En décembre 2008, Deutsche Bank a décidé de ne pas exercer son option de
remboursement anticipée (appelée « Call ») sur une de ses émissions obligataires.
Or, jusque là, l’exercice de ces calls était assimilé à une certitude par le marché car ils
étaient dans l’intérêt de l’émetteur. La maturité de notre portefeuille en a été affectée,
elle est passée d’environ 0.70 année (calculée en considérant l’exercice des calls) à
1.80 années (calculée en considérant que les calls ne seront pas exercés). De même,
les prix se sont fortement détériorés avec une accélération sur les derniers jours de
l’année 2008 pour adapter les « spreads » de crédit aux nouvelles maturités. Les
décotes se sont établies entre 5% et 15% dans un marché quasi fermé de fin
d’année. 

 - En janvier 2009, les acteurs du marché ont pris conscience, qu’outre la durée de la
crise, la situation de certains pays de la zone Euro, dont la Grèce et l’Irlande, était
devenue très inquiétante. Anglo Irish Bank fut nationalisée par l’Etat Irlandais et les
décotes des papiers obligataires sont passées de 15% à 25% sur de nombreux
établissements considérés comme majeurs et solides sur le marché mais qui se sont
mis à ne plus offrir de visibilité. 

 - En février 2009, la situation du système financier s’est encore dégradée et vu le
manque de clarté du plan « Geithner » aux Etats-Unis et la baisse que connait le
marché actions, on commence à envisager que certains porteurs d’obligations seront
eux-aussi spoliés. De plus, les acteurs comme HSBC, présentés comme faisant parti
des acteurs les mieux armés contre la crise, sont conduits à faire des augmentations
de capital records et ceci participe à la détérioration des prix. Au Royaume-Uni,
Bradford & Bingley a demandé au gouvernement le 20 février le droit de reporter le
paiement des coupons dus sur leurs dettes subordonnées à la date d’échéance de
celles-ci. Les décotes ont atteint 30% à 40%.

NOAM Trésorerie plus : Quels sont les risques ?

La psychologie du marché peut continuer à se détériorer et les prix peuvent poursuivre leurs
baisses. Le scenario de spoliation des porteurs de dettes peut se renforcer, suivi d’un
scenario de défaut des Etats (en particulier ceux de la zone Euro).

La crise que nous traversons a rallongé tous les horizons et de ce fait celui de
Trésorerie Plus. Ce produit de trésorerie qui est dans la classification
AMF considéré comme « Obligations et autres titres de créances libellées en
euro » doit être assimilée à un produit obligataire 1 à 3 ans ou à un produit
d’obligations à taux variable.

NOAM Trésorerie plus : Pourquoi investir dans le produit ?

Mais la dépréciation des actifs a impacté très favorablement leur rendement. Aux niveaux de
prix actuels, pour autant que le titre soit effectivement remboursé à maturité, ce qui est mis en
doute à ce jour, les marges (spreads) actuarielles sont très significatives au regard de l’Eonia
qui s’établit désormais autour de 0.80%. 

 - Sur 2009, tout remboursement anticipé d’une émission ayant une option de rachat anticipé
exerçable par l’émetteur aura un impact favorable sur la performance du fonds.
 - Sinon, au 11 mars 2009, la marge par rapport à l’Eonia de :
 - Anglo Irish Bank est supérieur de 11%.
 - KBC, Natixis est supérieur de 6%.
 - Fortis (Pays-Bas) est autour de 4%.
 - HSBC, Crédit logement et Cofinoga, sont proches de 3%.
 - Santander, Skandia et CNCEP sont autour de 2%.

NOAM Optimum : Qu’est ce que la ‘Performance Absolue Actions’ selon Neuflize Private Assets (1) ?

Nous définissons la gestion ‘Performance Absolue Actions’ comme étant une gestion de convictions, basée sur la sélection d’actions, dotée d’une grande flexibilité, avec des objectifs de performance non relatifs aux indices boursiers. Elle s’oppose donc à une gestion indicielle (ou également dite ‘benchmarkée’). Ainsi, l’indice de performance d’un portefeuille ‘Performance Absolue Actions’ n’est pas un indice boursier, mais un indice monétaire (par exemple ‘Euribor 6 mois’ ou ‘Fed Funds’) augmenté de quelques points de bases. En l’occurrence, l’indice de référence du fonds NOAM Optimum est ‘Euribor 6 mois + 2%’.
Ce style de gestion est mis en œuvre par Neuflize Private Assets au travers 1) d’une gestion active, 2) d’une politique de couverture et 3) d’un portefeuille diversifié.

NOAM Optimum : Comment est géré NOAM Optimum ?

NOAM Optimum est géré au travers d’une approche en 3 étapes qui consiste à :
- déterminer le taux d’exposition nette aux actions (achat ou vente de futures sur indices) en fonction des anticipations du gérant,
- sélectionner les secteurs et thèmes d’investissements,
- sélectionner les valeurs qui répondent aux thèmes et secteurs identifiés, sur la base d’une analyse fondamentale des sociétés.
La sélection des secteurs et des valeurs est réalisée avec une approche stratégique long terme. La poche actions est largement diversifiée avec 60 à 70 titres en portefeuille. Le poids des secteurs et des actions en portefeuille est très sensiblement différent de leur poids respectif dans les indices. Ceci est le reflet d’une gestion de convictions, par opposition à une gestion proche des indices ou ‘benchmarkée’ (cf. question 1).

NOAM Optimum : Quels sont les objectifs / contraintes de gestion ?

NOAM Optimum est géré avec les objectifs suivants :
- la recherche d’une performance annuelle supérieure à ‘l’Euribor 6 mois +2% (2),
- le maintien d’une volatilité (3) nettement inférieure à celle des indices actions,
- la participation aux hausses des marchés et la résistance en période de baisse.
L’horizon de placement conseillé est au minimum de 2 ans. Les principales contraintes de gestion sont :
- l’obligation de détenir en direct au minimum 60% du portefeuille en actions (d’où la possibilité de détenir au maximum 40% du portefeuille en produits de taux),
- la possibilité de recourir aux futures sur indices afin de couvrir l’exposition aux actions dans la limite de 0% à 100% de l’actif net. Aucun effet de levier n’est autorisé,
- La poche actions doit être essentiellement composée d’actions européennes.
La détention directe d’actions est définie comme ‘l’exposition brute actions’. Celle-ci ne peut donc être inférieure à 60%. La vente de futures sur indices permet de réduire cette exposition, on parle alors de ‘l’exposition nette actions’. A titre d’exemple, comme l’illustre la structure du portefeuille présentée dans le graphique ci-dessous, l’exposition brute actions est de 70,2% tandis que l’exposition nette actions est de 46,9% (4). L’exposition nette actions traduit les anticipations du gérant à court terme sur les marchés.

NOAM Optimum : Comment doit être interprétée la notion de « faible volatilité » ?

Le niveau de volatilité est apprécié par rapport à celui des indices actions. Cette contrainte de volatilité, non prévue dans le prospectus du fonds, est une contrainte interne décidée par le gérant. En période ‘normale’ des marchés la volatilité de NOAM Optimum est maintenue aux alentours de 5% dans un contexte où la volatilité des marchés actions fluctue entre 15% et 20%. Ainsi, le gérant vise une volatilité sensiblement inférieure à celle des indices actions.
En revanche, au cours d’une période de forte hausse de volatilité sur les marchés, ce qui est le cas depuis environ 12 mois, la volatilité, liée à la structure du fonds (cf. graphique ci-dessus), peut augmenter.
A titre d’exemple, depuis la création du fonds (17 novembre 2003) jusqu’au 30 novembre 2008, la volatilité historique de l’indice MSCI Europe était de 32,3% (5) tandis que celle de NOAM Optimum était de 9,6% (6). Cette volatilité reste sensiblement inférieure à celle des marchés.
Par ailleurs, il convient de noter que l’indice de mesure de volatilité, appelé VIX, a atteint en octobre un niveau historique de 81 points5. La moyenne historique ‘normale’ de cet indicateur se situe entre 20 et 25 points. Ceci permet d’apprécier le caractère exceptionnel de la situation à laquelle sont confrontés les marchés financiers actuellement.

NOAM Optimum : Comment la couverture des positions actions est elle réalisée ? Comment est-elle pilotée ?

La couverture des positions actions est réalisée au travers de contrats futures sur indices, notamment le contrat DJ Eurostoxx 50. Ce contrat présente l’avantage d’une grande liquidité qui permet de réduire ou augmenter le niveau de couverture très rapidement et avec un faible coût de transaction.
La politique de couverture est le reflet des anticipations à court terme du gérant sur les marchés. Ainsi, en cas d’anticipation négative, le taux de couverture est augmenté par la vente de futurs sur indices, réduisant ainsi l’exposition nette actions (cf. question 3). Inversement, en cas d’anticipations positives, le taux de couverture est réduit par le rachat des futures sur indices, augmentant ainsi l’exposition nette actions (cf. question 3). Pour rappel, ces opérations sont réalisées dans un but de couverture exclusivement. Aucun effet de levier n’est autorisé.
Historiquement, l’exposition nette actions a fluctué entre 10% et 50%. Ces niveaux sont identifiés par le gérant comme étant compatibles avec l’objectif prudent du fonds et principalement la nécessité de maîtriser le niveau de volatilité.
Ainsi, le fonds a toujours une exposition nette aux actions sauf dans les cas où le gérant a une très forte conviction sur une baisse à très court terme des marchés actions, auquel cas l’exposition nette actions pourrait être proche de zéro.

NOAM Optimum : La couverture du portefeuille peut-elle être efficiente dans toutes les situations de marché ?

La couverture des positions actions est réalisée au travers de contrats futures sur indices, notamment le contrat DJ Eurostoxx 50.
Pour mémoire, la couverture reflète l’anticipation du gérant sur les marchés : l’exposition nette aux actions a évolué historiquement entre 10% et 50%.
Par ailleurs, dans la mesure où la sélection de titres dans le portefeuille est réalisée sur la base de fortes convictions (cf. questions 1 & 2), avec une approche non indicielle, le fonds a donc des pondérations sectorielles (7) sensiblement différentes de l’indice qui sert de référence à la couverture (en l’occurrence DJ Eurostoxx 50).
(Scénario 1)(8). : Ainsi, dans le cas d’un marché baissier, la couverture va tout d’abord amortir la baisse, en fonction de l’exposition nette actions du fonds à ce moment. Par ailleurs, si la baisse des secteurs surpondérés dans le fonds est supérieure à celle de l’indice, cette baisse ne pourra pas être totalement amortie par la couverture
(Scénario 2)(8) : au contraire certaines situations peuvent bénéficier au fonds. Notamment, lorsque la baisse des secteurs surpondérés est inférieure à celle de l’indice, et en fonction du niveau d’exposition nette à ce moment, le fonds peut fortement amortir la baisse, voire générer une performance positive. Dans ce second cas, on parle de génération d’‘alpha’ (9) positif.

NOAM Optimum : Pourquoi le fonds a-t-il réalisé une bonne performance jusqu’au 30 juin 2008 ?

Depuis juillet 2007 et le déclenchement de la crise dite des ‘subprime’ la stratégie d’investissement de NOAM Optimum a permis de générer des performances positives dans un contexte de forte baisse des marchés. Ceci a été réalisé grâce à 1) un usage réactif de la couverture et 2) une sélection de secteurs et de valeurs qui a réalisé une performance supérieure au marché (cf. question 6, scénario 2).
En effet, les choix de gestion, consistant à éviter les financières et les valeurs technologiques qui ont affiché les plus mauvaises performances sectorielles et d’être investi sur l’énergie et les matériaux de base qui ont eu la meilleure performance relative, ont été judicieux.

NOAM Optimum : Quelles sont les raisons de la dégradation de la performance à partir du mois de juillet 2008 ?

La période du 1er juillet 2008 au 31 octobre 2008 a été marquée par 2 phases importantes :
- La rotation sectorielle : avec la mise en place de scenarii de récession en Europe et aux Etats-Unis et de fort ralentissement dans les pays émergents, les secteurs qui avaient fortement contribué à la performance du premier semestre (l’industrie, les matériaux de base et l’énergie) ont fortement baissé, plus que les indices actions. Ce renversement brutal a généré un impact négatif sur le fonds, en dépit de la présence de la couverture (cf. question 6, scénario 1).
- La liquidation : le mois d’octobre 2008 a été le pire mois de l’histoire des marchés actions. A la suite de la faillite de Lehman Brothers aux Etats-Unis et de l’émergence de craintes de déflation, les marchés ont connu une phase de ventes forcées massives au cours de laquelle l’ensemble des classes d’actifs a connu, concomitamment, des baisses significatives. Dans ce contexte, les valeurs dites cycliques (énergie et industrie) ont chuté plus que l’ensemble du marché (cf. question 6, scénario 1).
La politique de couverture utilisée de manière tactique n’a effectivement pas permis d’éviter une baisse de la valeur liquidative du fonds sur cette période, toutefois, elle a contribué à l’amortir comme présenté dans le tableau ci-dessous :

Sources :
NOAM Optimum et Euribor 6 mois +2% : Neuflize Private Assets
MSCI Europe : Bloomberg

NOAM Optimum : Quelle est la stratégie actuelle du gérant ? Quelle est sa vision à moyen long terme ?

La stratégie de gestion a été maintenue avec la forte conviction que, dans ces moments de crise, l’important est de conserver une stratégie basée sur une vision à 2 - 3 ans qui, en fonction de la réalisation du scénario, devrait permettre de bénéficier de la tendance des marchés.
Face à une crise financière majeure suivie d’un brutal retournement économique, la réaction des autorités monétaires et des gouvernements est sans précédent : baisse coordonnée des taux, recapitalisation et nationalisation des banques, garanties interbancaires, rachat de crédits et d’actifs illiquides, injection de liquidités,... En trois mois, la banque centrale américaine a presque triplé son bilan, de 800 milliards de dollars à 2.100 milliards de dollars, évènement sans précédent historique. Parallèlement, deux plans de sauvetage massifs, représentant plus de 15% du PIB, ont été mis en place par le Trésor Américain et la Fed (10) portant respectivement sur 700 et 800 milliards de dollars. En même temps, la Chine annonçait un plan de relance de 586 milliards de dollars (soit environ 18% du PIB) et l’Europe un plan de plus de 200 milliards d’euros.
Tous ces efforts conjugués devraient contribuer à stabiliser l’économie. Les plans de relance axés autour de l’investissement et du développement des infrastructures bénéficieront aux sociétés largement internationalisées opérant dans les secteurs concernés (industrie et énergie). D’autre part, les injections de liquidités financées par la dette publique et la création de monnaie auront un coût qui devrait se traduire par l’affaiblissement des monnaies au profit de l’or.
La stratégie de gestion appliquée eu fonds NOAM Optimum vise à profiter pleinement de cette situation.
A cela s’ajoute une stratégie basée sur la sélection des sociétés en fonction de leur capacité d’adaptation à la crise dont tous les acteurs ne sortiront pas égaux.

NOAM Optimum : A quel profil de gestion NOAM Optimum est-il adapté ?

Conformément à la classification Delmas-Marsallet retenue dans le cadre de la Directive MIF, NOAM Optimum, OPCVM diversifié (classification AMF), est considéré comme un instrument financier comportant un risque action. Par conséquent, les profils sécuritaires ne peuvent investir dans le fonds. Les autres profils d'investissement sont autorisés à souscrire dans NOAM Optimum, tout en assurant une diversification des risques des sous-jacents en portefeuille et une allocation de la poche risquée en adéquation avec l'objectif de gestion du client.

1/ Neuflize Private Assets est filiale de Neuflize OBC Asset Management. Cette société gère les fonds NOAM Optimum, NOAM Global, NOAM Ambition $ et €, NOAM Ambition Euro Hedge, NOAM USA Opportunités $ et NOAM USA Opport €.

2/ L’indice ‘Euribor 6 mois + 2%’ est l’indice de référence du fonds NOAM Optimum.

3/ La volatilité est un indicateur qui permet de mesurer l'importance des variations du cours d’un actif sur une période donnée. Une faible volatilité traduit une faible amplitude de ces variations. Inversement, une forte volatilité traduit une forte amplitude. La volatilité est obtenue par le calcul de l’écart- type des performances d’un actif.

4/ Il s’agit de la différence entre l’exposition brute actions et la position de futures sur indices. En l’occurrence :
[70,2% - 23,3% = 46,9%]

5/ Source Bloomberg.

6/ Source Neuflize Private Assets

7/ La pondération sectorielle d’un portefeuille est le reflet du poids de chaque secteur représenté dans le portefeuille. Cette pondération sectorielle est généralement comparée à un indice actions (MSCI Europe par exemple). Lorsqu’un secteur représente dans le portefeuille un poids supérieur à celui qu’il représente dans l’indice, on parle de surpondération ou de secteur surpondéré. Dans le cas inverse, le secteur est souspondéré.

8/ Les simulations sont présentées dans un but pédagogique et de manière simplifiée. Elles ne tiennent pas compte des différents paramètres susceptibles d’intervenir dans un contexte réel de marché. Elles ne représentent pas non plus une garantie de la façon dont pourrait se comporter le fonds dans l’un ou l’autre des scénarii.

9/ Le ‘alpha’ est un indicateur qui représente la performance d’un portefeuille après soustraction de l’influence du marché que le gestionnaire ne contrôle pas (appelé ‘Bêta’). Le ‘alpha’ peut être interprété comme la valeur ajoutée du gérant sur une période donnée. Cet indicateur s’exprime en pourcentage.

10/ Federal Reserve Bank équivalent aux Etats-Unis de la Banque Centrale Européenne.






Source : Neuflize Private Assets. Données au 30 novembre 2008.
Ce document a été préparé par Neuflize Private Assets, Société anonyme à Directoire et Conseil de Surveillance, au capital de 2.500.000,- euros, inscrite sous le numéro 444 522 221 au R.C.S. Paris dont le siège social est situé 3 Avenue Hoche, 75410 Paris Cedex 08, agréée par l’Autorité des Marchés Financiers, en qualité de société de gestion de portefeuilles sous le numéro GP03029.
Ce document est proposé à titre d'information uniquement et ne constitue en aucun cas une offre ou recommandation d'achat ou de vente d’OPCVM. Ces informations ne constituent pas un engagement de Neuflize Private Assets et peuvent être modifiées à tout moment sans préavis. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. L'investisseur peut ne pas récupérer l'intégralité du capital investi.
Toute souscription dans cet OPCVM doit se faire sur la base prospectus simplifié actuellement en vigueur, disponible sur simple demande auprès de Neuflize Private Assets.
Achevé de rédiger le 10 décembre 2008.

NOAM Planète : NOAM planète est –il un fonds de SRI (ISR en Français investissement socialement responsable) ?

Non. Ce type de gestion SRI consiste à intégrer des critères de nature sociale net environnementale aux critères financiers classiques. Pour cela les gestionnaires de fonds utilisent, entre autres, les services d'analystes spécialisés dans la notation des entreprises sur ces thèmes. NOAM Planète n’intègre que des critères environnementaux.

NOAM Planète : Comment sélectionnez vous vos titres ?

Sur la base très large de 10 000 titres (MSCI world), nous établissons un premier filtre appelé « thèmes éligibles » qui permet de ranger les titres en fonction des thèmes environnementaux (vent, éolien, transport,…). Ce filtre permet de garder environ 1 000 titres. Ensuite, notre approche est financière avec une partie quantitative et une partie qualitative. Il est à noter que la partie qualitative est l’essentiel du travail des gérants sur ce produit. Le portefeuille en version cible possède environ 70 titres.

NOAM planète : Comment sélectionnez-vous vos titres ?

Sur la base très large de 10 000 titres (MSCI world), nous établissons un
premier filtre appelé « thèmes éligibles » qui permet de ranger les titres en
fonction des thèmes environnementaux (vent, éolien, transport,…). Ce filtre
permet de garder environ 1 000 titres. Ensuite, notre approche est financière
avec une partie quantitative et une partie qualitative. Il est à noter que la
partie qualitative est l’essentiel du travail des gérants sur ce produit.
Le portefeuille en version cible possède environ 70 titres.

NOAM Europe Convertibles : Exposition à Lehman Brothers par l’intermédiaire d’actions, de produits dérivés, de produits structurés/certificats et relations opérationnelles avec Lehman Brothers ou ses

Absence totale d’exposition (depuis plusieurs années). Malgré la crise actuelle, le portefeuille n’a enregistré aucun défaut de paiement.

NOAM Europe Convertibles : Quelles contreparties utilisez-vous pour gérer la position de trésorerie du Fonds ?

Les liquidités sont investies dans les SICAV NOAM Monétaire et NOAM Sécurité. Celles-ci sont extrêmement prudentes :

- forte diversification
- valorisation sur les prix offerts (bid prices)
- depuis l’été dernier (2007), la performance journalière la plus faible a été égale à l’Eonia -0,85% et la performance de septembre est égale à l’Eonia -0,16%
- dépositaire pour ces fonds et pour notre fonds d’obligations convertibles est CACEIS

NOAM Europe Convertibles : Quelle a été l’évolution des volumes du Fonds au cours des derniers mois ? Dans quelle mesure peut-on attribuer une éventuelle réduction des volumes à la performance et aux

Entre la fin juin et la fin septembre, les actifs sous gestion de Noam Europe Convertible et du fonds AAF Europe Convertible Bond Fund ont baissé de 27%, sous l’effet d’une performance négative de 15% et de rachats nets relativement limités de 10%.

NOAM Europe Convertibles : Comment avez-vous adapté le portefeuille du Fonds à la crise qui sévit actuellement sur les marchés ?

Au début de l’année, nous avons renforcé notre exposition aux secteurs défensifs tels que les télécommunications, aux dépens des secteurs cycliques tels que les matériaux de base.

Compte tenu de la liquidité réduite des obligations convertibles traditionnelles, nous maintenons leur pondération dans le portefeuille autour de 50%

Même si les synthétiques restent très liquides, dans la mesure où la crise systémique actuelle affecte les émetteurs financiers, nous avons ramené ces positions à environ 33%.

En ce qui concerne les synthétiques, nous privilégions les émetteurs les plus sûrs et les pondérations sont plafonnées à 5%, à l’exception d’Exane (groupe BNP Paribas), qui représente 7,6% du portefeuille.

Nous conservons un volant de liquidités de 4%.

Le reste du portefeuille est constitué d’obligations traditionnelles émises par des entreprises industrielles (environ 10%) et des banques (environ 3%) et de call warrants.

Les liquidités et les obligations représentent au moins le nominal des actions susceptibles d’être achetées par l’exercice du call warrant.

Afin de profiter de la volatilité, nous vendons des options d’achat cotées sur certaines actions pour un notionnel qui représente un quart de la sensibilité actions de l’obligation convertible, le prix d’exercice étant supérieur de 15% au prix de l’action au comptant et la maturité étant de 3 mois.

NOAM Europe Convertibles : Analyse de la performance – Quelles opportunités sont susceptibles de se présenter dans l’univers d’investissement du Fonds au quatrième trimestre 2008 et en 2009 ?

Depuis le début de l’année (à la fin septembre), la performance du fonds ressort à -24,57% contre -21,06% pour l’indice de référence (Europe Convertible Bond Index en euros), soit une sous-performance de 3,5%.

Cette performance est conforme à celle de l’indice UBS Europe Convertible Focus, qui privilégie les obligations convertibles les plus équilibrées (ticker Bloomberg : UICBFOEE).

Cette performance est celle d’un fonds entièrement investi et est entièrement imputable à la sensibilité actions, à l’allocation sectorielle et à la sélection de valeurs dans l’univers actions (qui a été source de surperformance par le passé).

Jusqu’à la fin mai, la performance du fonds en cumul annuel (YTD) était conforme à celle de son indice de référence malgré une sensibilité actions plus élevée et grâce à la surpondération des matériaux de base et des valeurs industrielles sensibles à la croissance mondiale et à l’énergie.

La rotation sectorielle qui s’est produite pendant l’été et la crise russe qui a pesé sur la valorisation de nos titres dans le secteur de l’énergie (Gazprom et Rozneft) ont ensuite été source de sous-performance.

Nous pensons que la croissance asiatique restera bien orientée et que le développement durable, l’énergie et les besoins humains restent des thèmes centraux en cette période difficile.

Plusieurs de nos principales positions (Mittal et Gazprom par exemple) nous semblent fortement sous-évaluées.

De plus, les valorisations des obligations convertibles ont été particulièrement déprimées au dernier trimestre en raison du rôle joué par certains hedge funds : ces titres devraient se redresser progressivement l’année prochaine.

Qu'est-ce qu'une attribution de performances

Une attribution de performances est un document permettant de mettre en relief les axes de gestion qui expliquent l'écart de performance entre le fonds et son benchmark. Cet écart peut provenir de choix d'allocation sectorielle, de sélection de titres, d'allocation de classe d'actifs....

Guide de l'attribution de performance

 Exemple : attribution de performance Europe Expansion